从数据看房地产崩盘论真伪 未来行业利润将下滑

同时据国家统计局公布的数据显示，2014年1至3月全国商品房销售量价齐跌，房地产开发投资、新开工面积、土地购置面积等核心数据均不好看，房地产市场的萧条在2014年初开始显现端倪。但是这样的萧条会持续延伸下去吗？房价真的会出现大幅下跌吗？地产股股价也会受牵连继续下探吗？

全国房地产市场和主要大城市房地产市场现状

我们从最新的官方数据统计发现：全国住宅类商品房待售面积累计几乎呈现稳步上升的趋势，目前全国待售面积已经接近3.5亿平方米，整体待售面积庞大，同时在进入2014年后住宅类销售面积每月都呈现缓慢下降的趋势，库存加大，销售不畅，导致全国住宅类商品房去化月数也在逐渐上升，但住宅类商品房全国整体去化月数压力并不是很大。只是具体到各主要城市之间却差异巨大，去化压力也是千差万别。

截至2014年5月14日的统计数据，我们从13大城市商品房存量套数排名可以看出：库存最多的主要集中在浙江和青岛，几乎从去年同期以来就一直处于全国最前列，即使不再有新的商品房推出，去库存也需要很长一段时间，这也验证了最近楼盘降价新闻报道最多的主要集中在宁波和杭州的事实。其他城市去化压力不是非常大，库存环比都微幅增加或者减少，同比除了苏州和福州增幅较大，其他城市增幅在10%上下。因此各主要大城市房价下降的并不明显。这与下图2014年前4个月全国主要城市住宅成交价均值也吻合。

我们从今年前4个月的各城市房屋成交均价平均值与去年下半年成交均价的平均值比较来看：一线城市北京、深圳、上海房价一直处于全国最前列，而且除了上海有微幅的下降外，北京、深圳房价依旧处于上涨趋势；其他主要城市商品房成交均价也几乎都处于上涨的态势，只有个别城市如上海、天津、惠州有微幅下降。同时我们从近3年的价格同比也可发现，大部分城市成交均价同比都处于上涨态势，只有少数城市如天津、杭州、无锡有所下调。

我们从上述数据可以看出：房地产市场成交量大幅回落，而房地产开发商的激情与成交量息息相关。2013年全国40个大中城市一线，二线城市同比出现小幅下降，三线城市略微上涨，这也和国内具体主要城市的房屋新开工面积在2013年涨跌相吻合。当时间进入到2014年后除了河北石家庄因前期的京津冀一体化政策的影响，新开工面积出现大幅上涨外，其他40个大中城市和国内具体主要大城市新开工面积同比全部出现大幅下降，尤其是二线城市降幅更大，因此二线城市地产市场压力可能会更大一些。

全国主要大城市房地产市场有所降温，库存在增长，成交萎缩，新屋开工也大幅降低，但房价却依然坚挺。虽然房地产市场有陷入僵持的迹象，但是房价短期要大幅下降或者如部分新闻媒体评论员所谓的崩盘言论还为时过早。而局部城市过高的库存将压制该地区的房价上涨预期，由于一个城市的新增人口购买力较大程度决定于城市经济的繁荣程度，在产业经济无法维持较高速增长的情况下，房地产需求不振导致的去化缓慢将给房地产企业带来高额的时间成本，结合管理层加大供给的市场化调控预期，未来房地产去化的压力不容小觑。

在房地产企业错综复杂的资金链条关系当中，一旦有企业资金断裂，将引发连锁反应，造成较大范围内的经济负面影响，最明显的变化将是地方财政收入的减少，最悲观的情景则是企业倒闭，失业率上升，这亦使得地方政府不得不仔细考虑如果房地产销售萎靡，到底要不要救市？

地方政府有多依赖房地产市场？

据日前媒体报道：继南宁率先打响了救市的第一枪之后，铜陵也加入楼市救市队伍。加上日前南宁、天津滨海、杭州萧山、无锡4城，2014年以来明确救市城市已增至5个。此外，温州、长沙、杭州等地也有传言称正酝酿和讨论松绑限购的可能性。

一旦楼市出现萧条，地方政府都会想方设法放松楼市调控政策或者是变相出台优惠政策去刺激房地产市场，主要原因在于：在地方政府财政收入中，土地出让金占了大半江山。如下图，地方政府土地出让金和地方财政收入图。

房地产一直是地方政府财政收入的主要来源，没有房地产行业的支撑，地方政府财政收入就会出现严重缩水，楼市绑架了地方政府的收入，这也是地方政府要给房地产松绑的政策意图。

据审计署数据，地方政府负有偿还责任的债务增长较快。截至2013年6月底，省、市、县三级政府负有偿还责任的债务余额105789.05亿元，比2010年底增加38679.54亿元，年均增长19.97%。

地方政府性债务对土地出让收入的依赖程度较高，截至2012年底，11个省级、316个市级、1396个县级政府承诺以土地出让收入偿还的债务余额34865.24亿元，占省、市、县三级政府负有偿还责任债务余额93642.66亿元的37.23%。地方债务规模还在不断增大，而靠土地收入来偿还地方债的占比又大，因此土地收入对地方政府来说至关重要。

从地方政府来看，并不希望楼市出现大幅的下跌和调整，一旦房地产市场不景气，必然会影响开发商拿地的激情，直接会影响地方政府的卖地收入。地方财政收入结构不改，地方债不能抑制和解决的话，土地价格就难以下降。开发商土地成本高居不下，楼市大跌的可能性也就不大。这也是近五年中央调控政策一波又一波，信贷政策持续收紧，楼市供应量也不断增加的情况下，房价却依旧不断上涨的主要原因。因此虽然目前房地产市场微显萧条，成交量也处于萎缩中，部分城市楼盘房价出现打折降价的情况，但短期想从根本上改变房地产的价格走势还是很难。

房地产上市公司未来还能风光依旧吗

行业毛利率和净利率掉头向下

我们从近9年房地产行业年毛利率和净利率以及第一季毛利率和净利率图可看出：从2012年第一季开始就出现大幅下降。随着市场萧条，行业融资资金更加困难，资金成本会进一步上升，预计2014年上市房地产公司的毛利率和净利率依然难有明显回升，这将导致行业利润率面临进一步下行压力。

行业存货和存货销售比呈上升趋势

根据Wind行业分类中对房地产板块的存货和存货销售比可看出：房地产上市企业存货逐年增加，而且增速加快，远远大于公司的主营收入增长速度。行业前期处于蓬勃发展期，开发商拿地和新开工力度都较大，导致了存货持续大幅上升。我们从存货与主营收入比大概的估算，如果企业停止开发，也需要两至三年才能消化掉现有的存货。整体去化周期较长，中小房地产商因资金流动不畅的话，打折降价增加销售量或许会成为常态。

数据统计显示全国房地产市场总体没有大幅走坏，但部分城市库存大，成交萎靡，去化周期长。同时我们从wind行业分类的157家地产上市公司(包括B股)数据统计也可看出，行业整体毛利率，净利率呈下降趋势，略显不景气。但是地方政府的财政收入对土地财政的依赖性高，推高了土地成本，正常经营的开发商不可能会亏本销售。所以从生产成本方面来看房价大幅下降的可能性不大，只会是部分资金链断裂和紧张的地产商会让渡部分利润，出现少量打折降价促销的楼盘来促进成交，回笼资金。在这种情况下，地产行业未来必然会面临一些重要的调整，资金充裕的大型地产商，在减少新开工，逐步去库存的同时可以兼并重组小型面临困境的地产商，促进行业的整合和重组。

虽然不同地区城市的库存去化情况不一，但从全国住宅商品房的去化月数来估算，均值情况下，全国的去化周期并不是太长，数字不足5；但局部地区如宁波，去化周期高达54.84，该现象表明，所谓的国内房地产泡沫问题是地区的结构性问题，而非普遍现象，这样的情况亦一定程度上约束着房价的稳健。即使房地产价格面临回调，较大可能上也只是局部性的调整，即使因为资金、资源、预期的传导性作用导致全国性的房地产趋冷，也将是一个需要时间来演变的过程，短期而言，房地产市场依然是冰上舞者，危险中伴随着魅力。产业转型升级稳健、人口资源持续流入的城市，房价的支撑作用将更明显，这亦将带来一定的投资机会。因此对于上市的各项经营良好的大中型地产企业是个重大机会，危机中会孕育着大机会，值得我们去挖掘。

房地产股的价值解析

房地产板块个股大部分从2013年年初开始下跌，跌幅较大。目前整个行业市盈率(TTM，整体法)为11.31倍(根据4.30日收盘价和Wind行业分类成分股计算)，整体市盈率较低。

在困境下中小房地产公司有可能面临被兼并收购重组的可能性，而大型资本雄厚的地产企业会强者更强，市场占有率会更高，经历过萧条后更有利于它们的发展。我们统计市盈率在10倍以下的前24家地产开发商的净利润(近3年增长率)达18家，其他中小型开发商的净利润出现下滑的较多。

因此真正有价值的地产企业长期投资还是有必要的，在行业萧条和中小开发商被进一步兼并洗牌后，房地产市场还将迎来健康稳定地发展。