房价上涨快致存货激增 楼市寻求新均衡法(2)

房地产非意愿库存上升的经济后果

房地产业非意愿库存的持续上升是过去若干年中开发商过度投资、房价过快上涨抑制有效需求的必然结果。我国经济产生了一系列的影响。

首先，直接拖累房地产行业的发展。

1.不断增长的房地产非意愿存货加大了开发商资金回笼的压力。

这体现在，2014年下半年以来，现房销售占比明显上升，期房销售占比下降。销售结构的变化对房地产企业的“资金链”造成了较大的冲击。截至今年4 月，房地产企业到位资金36279亿元，较上年同期下降2.5%，这主要源于，“其他资金来源”（包括定金及预付款和个人按揭贷款）下降。它们在2014 年就已经大幅下降，2014年定金及预售款总计为30238亿元，比2013年下降12.4%；个人按揭贷款13665亿元，比2013年下降2.6%。

2.房地产业的盈利能力明显下降。

中国房地产业的净利润率在2009年一度达到16.64%的高水平，净资产收益率在2013年也一度达到14.79%，这导致大量资本涌出房地产领域和过度投资；但随着非意愿库存上升，反映房地产企业盈利能力的净利润率和净资产收益率均出现了明显下降。同样地，ROE和ROA也出现了下降趋势。

虽然房地产业盈利指标表明房地产业暴利时代正在逐步结束，有利于资本在不同行业间更均衡地配置，是中国经济结构调整的内在必然要求，但须注意的是，房地产行业恰恰是中国高杠杆行业之一，高杠杆化特征使得房地产行业的风险对资产收益率的变化极为敏感，金融的宏观稳定也在相当程度上维系于房地产的稳定。

第二，高库存压制房地产投资，直接加剧了经济下行压力。

中国房地产市场近十年的快速发展，使得中国经济对房地产业的依赖度不断加深，房地产投资对GDP的贡献率一直在10%以上，根据我们的粗略估处，新世纪以来，中国的经济增长率有1-1.5个百分点来自于房地产投资。房地产市场对宏观经济的影响，通过其自身占投资的高比重、金融机制等渠道而具有加速器效应。反过来，房地产业的下行也会直接拖累经济增长。

正因为如此，新世纪以来，虽然房地产业投资与全社会固定投资之比一直在20%左右，但对以投驱动为主的中国经济而言，其增长的高低在相当程度上维系于房地产投资增长的高低，正是房地产业对经济的加速器效应使然。

库存压力增加迫使房地产开发投资增速放缓，对经济的影响不仅直接体现在房地产业自身对经济的拉动作用减弱，而且还会通过对其他行业投资的影响而强化。具体而言：（1）带动效应，即房地产投资的回落直接减少了对诸如钢铁、水泥等建材等与之相关的上下游产业的需求，带动相关产业的投资增长下行；（2）预期效应，即房地产投资下行对其他行业需求产生不利的预期冲击，迫使其他行业主动地缩减生产以应对可能的非意愿存货上升；（3）挤出效应，在社会总资源有限的情况下，房地产投资下降就会相应增加其他行业的投资可用资金量。虽然这有正反两方面的影响，但通常而言，房地产投资下降的不利影响会超过其挤出效应弱化的正面影响。

房地产业对经济的加速器效应还通过抵押品和资产负债表渠道而产生影响。房地产不同于其他行业之处主要在于，它是融资中必不可少的抵押品，健康而繁荣的房地产市场弱化了融资中信息不对称风险。但抵押品市场价格下跌时，其所能发挥的积极作用就会减弱。因此，伴随房地产投资下行和价格下降的，往往是银行信贷供给收缩。

房地产价格下行会通过资产负债表效应和财富效应降低企业或居民部门的投资与消费。资产负债表效应主要源自金融市场的信息不对称，借款者的资产负债表状况会影响其所能获得的外融资的期限、数量和条件。当房地产价格下行引发企业资产负债表恶化时，银行就会不断紧缩信贷，企业部门则会被动地减少投资，进而对产出造成负面影响。财富效应是指当居民部门拥有的房地产价格下跌时，就会因为总财富的下降而减少消费，拖累经济增长。