房产泡沫亲历者：中国房价上涨快过东京

在当下，房地产市场牵动着每个人的神经。

生活在一线城市的人会问，房价还会继续涨吗?这样涨下去，房地产市场会不会崩盘?想买房的人最想知道该何时入手，投资客想知道选择何时离场才能赚得最多……每个人都希望有人能准确回答这些问题。

事实是，几乎没人能够准确预测市场，否则历次全球经济危机就不会发生。尽管如此，我们仍可以从曾经的房地产危机中吸取教训和获取观察的角度。

1991年日本房地产大泡沫在空前疯狂后轰然崩溃，随后陷入失落的二十年。作为东京大学的教授，田村清彦在宏观审慎政策的讨论中颇具声望，尤其指出人口因素对房地产泡沫及金融危机的关键影响。他也曾亲历1991年东京的房地产危机，同时近二十年来保持了对中国经济发展的关注。在6月11日举行的北大汇丰商学院举行的留美学者经济年会上，田村了接受第一财经记者专访。

田村清彦表示，房价上涨是不可持续的，长期看来，房价取决于买房者的预期、土地生产率以及政府的长期政策，比如央行货币政策，通货膨胀率等(金融政策对楼市十分重要)。

日本的房地产泡沫是政府捅破的

第一财经： 近一年来，中国一线城市的房价高涨，很多人拿目前中国的房地产市场和1991年日本房地产泡沫破灭前夕相比，您对此怎么看?日本房地产泡沫破裂的原因是什么?

田村清彦：近几年，中国房价上涨的速度确实比较快，甚至快过东京。我可以跟你们分享一下东京过去的经历。1991年时，身处东京的人并不认为自己处于泡沫之中，甚至连政府也不这么认为。很多学者当时认为，房价高涨有很多原因来解释，并不一定是泡沫。但在我看来，房地产价格上涨是不可持续的，何时结束才是难以回答的问题，我们可以解释很多过去发生的事，但并不善于预测未来。

在上世纪70、80年代，日本经济增长迅速，城镇化影响下，一些中心城市的房价快速增长，金融机构管制放松，出现了很多新的金融工具，导致信用扩张。日本的情形跟中国和韩国有很多相似之处，首先，日本的银行和很多大公司关系密切，比如国有银行和国有企业之间，就像韩国的垄断财阀，是一种政府和企业的结合体，掌控了日本商业。

上世纪80年代初期，美国财政赤字剧增，对外贸易逆差大幅增长。美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力。日本和美国签订了广场协议，日元对美元大幅升值，这让很多日本企业的出口遭遇了瓶颈，日本政府需要刺激国内需求。

当时东京政府想要把东京打造成一个像伦敦和纽约一样的金融中心，所以出台了很多刺激性的宏观经济政策，日本央行大幅宽松助涨了资产泡沫。

因为日本政府和财阀关系密切，迫使日本银行降低利率。当时银行在为金融自由化和市场化做准备。在金融自由化之前，几乎所有日本公司的资金来源都来自银行，但市场化之后，这些大企业现在有了新的资金来源，很多资金流入资本市场。银行发现高利润时期已经过去了，需要开拓新的利润点。银行就瞄准了房地产市场。消费者可以通过房屋抵押贷款向银行借钱，尤其是一些民营的中小企业(上世纪80年代的日本和如今中国的情况很像)。抵押贷款很容易，这引发了一些投机行为，当时赚钱最快的方法就是投资房地产。

中小企业向银行借钱需要有一定的资产作担保，但是中小企业的信用并不高，唯一能够证明信用的方式就是房地产。这就使房地产成为了一个很好的投资领域，泡沫就这样形成了。后来，银行不再接受房地产作为抵押，于是就出现了影子银行。

可以比较一下中国和日本的情形，有很多相似之处。当时在日本，人们对房地产投资十分疯狂，东京新宿的工作室价格在一天之内能够翻倍，今天你买，明天他买，价格高涨，并且形成了一种连锁效应。股市的高峰在1990年，而房价的高峰在1991年，在这两年间，资本从股市迅速转移到了楼市，股价急速下跌，房价迅速上涨。

人们对房地产增长的预期很高，将土地神化，东京房价远超普通人的承受力。东京市民就给政府施加压力，让政府遏制这种房地产泡沫的蔓延。政府调整了土地收益税，对房地产贷款和土地交易采取严厉管制，货币供应增速大幅下滑，对影子银行做出监管措施。这场房地产泡沫实际上是政府捅破的。

对日本楼市来说，1991年是一个转折点，在那之后人们认为东京无法成为像伦敦和纽约那样的国际金融中心，于是对楼市的预期下降，需求减少，房价应声下跌。因此，我认为房价上涨是不可持续的，长期看来，房价取决于买房者的预期、土地的生产率，以及政府的长期政策，比如央行的货币政策，通货膨胀率，等等(金融政策对楼市是十分重要的)。

房价取决于人们对未来的预期

第一财经： 2015年6月，中国股市大跌，很多钱都涌入房地产市场，一些人对于房价预期仍然看涨，政府对于房地产市场态度也很谨慎。您怎么看？

田村清彦：是的，这种情况不止是在中国，在韩国、新加坡都很常见。政府其实是想要限制房地产价格的上涨，但真正的问题在于人们的长期预期，政府无法改变普通人的预期。

还有一点就是投资全球化。近几年，深圳的投资者可能不全来自深圳，也可能来自北京，或者其他城市。这样就会在全球形成一种多米诺效应，加拿大会有中国的投资者，美国也会有俄罗斯的投资者。楼市的大部分人都是投资者，而不是刚需。这里面还有一种市场的内在联系，市场经济活动是短期的，但长期看来它的影响可能会扩大。投资者会考虑在全球的哪个城市投资，可能是深圳，可能是东京，可能是伦敦，并且他们的决策有可能会改变，这样他们的资产分布在全球不同地方，就会对冲风险。但是长期看来，全球的市场都是相互联系的，形成一种连锁效应。

第一财经：您认为中国人口增长率下降，对于房地产市场会有怎样的影响?

田村清彦：生育率降低在亚洲其他地区也普遍存在，比如，日本、韩国和(中国)台湾。究其原因，其实并不是因为政府的计划生育政策，而是个人选择和社会因素决定。在日本，女性的平均生育年龄是25到30岁，但这个年龄逐渐上升，现在大概在35岁左右，因为女性一旦进入职场，就不愿轻易离开事业，因此人口增长率就下滑了。巴西也是一个很好的例子，现在巴西妇女一生平均会生1.89个孩子，但1990年时期大概会生6个(世界平均水平大概是2.2个)，这是一个巨大的变化。

假设其他条件不变，如果人口增加了，人们对房屋的需求也会增加，那么实际价格也会上升。在现实中，其他条件并不非不变，所以房价就很难预测。如果人口下降了，住户也会下降，那么我们就不需要那么多房屋。中国的户口限制对房价也有影响。房价其实取决于人们对未来的预期，这是预测房价的基本因素，也是构成泡沫的一部分。

第一财经： 中国一线城市情况是这样的，少数人囤积了很多房子，但有些人一套房子都没有，房地产分配不均的情况有所发生。对此您怎么看？

田村清彦：政府或许可以多建一些保障房，来满足这些人的需求。如果政府能够提供条件相对不错的保障房，并且提供一些补贴，或许能够改善这种分配不均，虽然这种政府干预某种程度上确实扰乱了市场。