货币泛滥下房价与物价背驰现象解析

最近，土地拍卖过程不断创出新的“地王”，让那些希望房价回落的人们心灰意冷，房价不败的神话延续。但同时，CPI在6月份回落至1.9%，大家一下子从年初的通胀预期变为对通缩的担忧。为何在货币不断扩张的环境下，物价的累计涨幅远低于预期，而房价却能够一涨再涨呢？

高储蓄率可部分解释为何物价与房价的背驰现象

记得麦金农曾在1993年提出中国货币之谜，对于中国发了那么多货币，为何没有发生明显的通胀感到困惑。之后，不少学者进行了各种解释。但我看了之后，觉得解释力度不足。

我认为，中国货币扩张那么多年，前期通胀幅度不大，与金融深化度低有关，即中国在改革开放之初是一个金融很不发达的国家，需要金融像水一样渗透到干燥的泥土里，只要不超过一定浸润度，泥土就不会膨胀。

1993年之后，中国出现过四次通胀，除1993-1995年属于恶性通胀外，其他三次的涨幅都不算大，属于温和通胀，部分原因与中国高储蓄的经济增长模式有关。中国一直被认为是全球储蓄率最高的国家，高储蓄率成为解释经济高增长的主要因素。所谓的储蓄率就是国民可支配收入中没有被消费掉的部分与GDP之比。国民储蓄等于居民储蓄、企业储蓄和政府储蓄之和。从过去20年的历史看，国民储蓄率经历了不断上升的过程，但1994年后，储蓄率上升主要靠政府和企业储蓄比重不断提高，而居民储蓄占GDP的比重，则一直在20%左右徘徊。

高储蓄导致高投资，所以，中国过去经济的高增长，主要靠投资驱动，从GDP的构成中也容易看出，资本形成占GDP的比重长期维持在40%以上，这一比例要比全球平均水平高出一倍，相应地，消费占比就比较低了。如果说一个国家制造业的规模远大于消费的规模，属于供大于求，对物价上涨不利，剩余部分就只有低价出口。所以，中国长期以来，都是低物价的出口大国。

购房在统计上也属于投资行为，虽然大部分人购房是为了自住，实质上是购买耐用消费品。那么，房价为何会一涨再涨呢？首先，由于中国土地是管制的，土地的用途被严格限制，如农村的宅基地不能流转，工业用地不能变更为住宅用地。这样以来，住宅用地就相对稀缺。在土地相对稀缺、城市人口流入不断增加的背景下，土地价格就会不断上涨，从而推动了房价上涨。

其次是在货币超发的情况下，居民从“储蓄养老”这一理念，变为“买房养老”，住房成为中国家庭资产配置的主要品种，这也推动了房价不断上涨。与发达国家相比，中国的公共福利相对不足，这也是中国高储蓄的原因之一，只是中国居民过去把货币作为储蓄，如今把住房作为储蓄而已。

从2000年末至2010年末的10年间，M2复合增长率为18%，即从12.8万亿扩张到了72万亿，累计增幅达到4.6倍。这10年也是房价涨幅最大的10年，平均涨幅跑赢M2，但CPI累计只上涨了23%。从2010年末至今这五年半内，M2又翻了一倍多，但房价跑赢M2的城市几乎没有了，涨幅较大的主要集中在一二线城市，三四线城市的房价大部分都没有涨多少，西部和东北涨幅更少。

一二线城市房价之所以还能够出现可观的涨幅，与人口的大城市化和资金流向大城市有关。所以，我曾撰文说，2010年之前，房价上涨主要表现为以人口大规模迁徙为特征的人口现象，2010年之后，中国的房价上涨主要表现为货币现象，即居民储蓄形式的变化，大城市房产作为一种储蓄手段，在货币泛滥的情况下，不仅更多的居民储蓄流向大城市，而且金融资产和房地产的配置比例也进一步提高。

贫富差距大也可解释物价涨幅不大原因

中国的贫富差距过大是长期现象，这恐怕与收入再分配制度改革滞后有关。发达国家通常征收的用来抑制贫富差距过大的三大税：房产税、资本利得税和遗产税，我国迟迟没有征收。货币规模的超高速增长，更多的带来富人财产性收入的增长，对低收入群体的收入增长贡献不大。

为何货币超发会导致贫富差距扩大呢？因为货币超发通常表现为M2增速与名义GDP增速之差扩大，货币超发通常发生在名义GDP下行阶段，因为政府为了阻止经济增速下行而采取宽松的货币政策，经济下行导致工薪阶层的收入增速放缓，但富人阶层为了避免货币贬值，便更多地去配置各类资产，更少地持有现金。在中国，房房是大家首选的配置资产。因此，在货币超发的背景下，富人财产性收入的增长幅度远超中低收入阶层的工薪收入涨幅，故贫富差距便进一步扩大。

所以，货币超发的结果，最大的可能是收入差距进一步扩大，不仅中国如此，美国等发达国家都有类似情况。由于富人的边际消费倾向远低于穷人，财产性收入的增加不会对富人的消费有多大刺激。穷人的边际消费倾向虽然较高，但因为他们的收入增速下降，故消费的增速也呈现下降趋势。

对中国这样一个制造业大国而言，外需和内需的增速下降，必然导致产能过剩，因此，PPI已经连续50个月为负，创下历史记录，这也就是CPI难以起来的原因。或者说，中国已经陷入流动性陷阱，M2的高增长会带来房价上涨，但不会带来通胀，从历史看，只有GDP增速上升时，CPI才会起来。