“地热房冷”：地产投资与地产销售关系新角度

投资要点

1、当前的销售数据和投资数据都有一定程度的失真，但更深层地看，二者的背离反应了房地产市场结构的深刻变化。通过将房地产投资拆成“地的投资”和“房的投资”可以发现，随着房价的不断上涨，“地的投资”对房地产投资的贡献开始变得越来越大。“房的库存”、“地的库存”和“开发商对未来的楼市预期”等因素都会对“地的投资”产生重要影响，但只有第一个因素与商品房销售直接相关，后两个因素主要与开发商行为直接发生联系，在当前土地储备和优质城市可售房源双重不足的情况下，房企有较强的“拿地补储”动机，这会对“地的投资”进而对房地产投资构成较好支撑。

2、地产投资与商品房销售的持续背离恰好与当前主要城市的商品房库存下降较快和主要房企的土地储备不足的现实相一致。可以预见的是，除非有更加严厉的调控政策出台，否则在未来一定时期，至少未来1-2个月内，“地热房冷”的格局大概率还会维持。

3、从房地产投资本身来看，我们需要越来越看重“地的投资”，尤其是对房价较高的一二线城市而言，“新开工”对房地产投资的作用已经大幅弱化；对房价普遍不高的三四线城市而言，“新开工”仍具有一定的领先意义，但随着三四线房价的不断上涨，我们需要留意“新开工”指标对房地产投资的重要性也存在逐渐让渡于“土地出让”的可能性。

报告正文

近期，地产销售与地产投资之间的持续背离受到市场的较大关注。从历史上看，二者变化具有趋势上的一致性，而且商品房销售一般还会领先于房地产投资2-3个季度。2012年“地产黄金十年”过后，地产投资对地产销售的敏感性和依赖度越来越高，这表现为地产投资一改过去“销售已见顶回落，但投资仍会继续上行2-3季度才回落”以及“地产投资筑底回升相对销售调头回升的滞后期由以前的2个月大幅拉长至10个月”。然而，2016年4月以来，虽然商品房销售的增幅持续回落，但房地产投资增幅却出现了罕见的“逆势”上升，二者的背离时间已经持续1年之久。为什么会出现这种现象？向后看，商品房销售对房地产投资的“牵引作用”还会继续有效吗？

一、我们关注房地产投资时，到底在关注什么

按照统计局的定义，房地产开发企业本年完成投资是指报告期内完成的全部用于房屋建设工程、土地开发工程的投资额以及公益性建筑和土地购置费等的投资，该指标是按照形象进度原则统计累计数据。也就是说，房地产投资既包括“房的投资”，也包括“地的投资”，其中“房的投资”主要是指房屋建设工程，“地的投资”主要包括土地开发和土地购置费等。

那么，我们研究房地产投资的一个基本出发点是，需要将“房”和“地”进行拆开研究，这不仅仅是研究工作的细化，而是二者在不同时期可能具有不同的变化特征。具体地说，“房的投资”直接与商品房销售相对应，因为购房者只会购买作为产成品（现房）或半成品（期房）的房屋，而不会直接购买“土地”，这也是我国商品房预售制度普遍要求主体工程必须“出地面”才可以拿预售证的一个重要原因（各地的预售制度存在较大差异，有些城市还对主体工程投资有要求，但绝大多数城市的预售条件都要求地基完工，如出地面两层可以预售等）。但是，“地的投资”不仅与商品房销售有关，还与开发商的行为有很大关系，甚至我们可以说，与“地的投资”直接相对应的并非商品房销售而是开发商行为，因为相对于“房”，“地”对开发商的意义更大，“地”是开发商进行“房屋”生产最重要的“原材料”。因此，从这个意义上讲，影响“地的投资”的主要因素包括开发商可供销售商品房的去化周期数（房的库存）、开发商对楼市前景的预期和开发商土地储备的多寡（地的库存）等，其中第一个因素与商品房销售的关系较为密切，后两个因素虽然也会受到销售端的影响，但并不直接也不稳定。