2015年可能会出现的几大意外:房地产结束下滑(2)

金融风险集中暴露。我们的基准观点是决策层将保持适度的流动性条件，暴发系统性金融风险事件的可能性非常低。整个2014年，市场对于信用风险事件的担忧也确实在减轻。

然而，如果外汇流出规模超预期、流动性支持力度不够、企业资产负债表质量持续恶化、影子银行体系出现信用违约事件，则可能会给企业、中小金融机构乃至整个金融体系造成压力、冲击金融市场。

地方政府财政改革进度超预期。我们认为地方政府债务管理新框架和PPP模式的推广将有助于减轻地方政府偿债负担，并通过新的融资渠道支撑基建投资。

市场对于地方债务新老划断和PPP模式持偏谨慎的看法，担心2015年基建投资可能会因此明显滑坡。可能超预期的情形是，地方债务重组步伐快于预期(通过与银行进行债务置换)、PPP模式短期内大获成功，从而推动基建投资增速加快。但这同时也可能会导致市场对于地方政府新形式的隐性债务和信贷过度扩张的担忧。

央行降准3次或以上，亦或按兵不动。目前市场大多预计央行未来一年会继续通过各种方式提供流动性支持，并至少降准一次。

预期外的情形可能是央行改变战术、或面对规模超预期的资本外流被迫更大程度地依靠降准来稳定流动性。这种情况下，央行可能不得不降准150个基点来提供必要的流动性支持，但这也难免引发投资者的不安。

此外，如果房地产和实体经济活动强劲反弹、或决策层下决心推动结构调整和转型，央行有可能在2015年期间意外地选择按兵不动、既不降准也不降息。

人民币对美元贬值超过5%。目前市场对于人民币对美元汇率的一致预期是2015年保持大体稳定，而我们预计人民币将会小幅贬值、幅度不超过3%。

然而在美元异常强劲的极端情形下，主要贸易竞争对手的货币可能会大幅贬值、同时资本可能会超预期地大规模外流，再加上内需恶化，人民币对美元贬值幅度可能会超预期。大幅度贬值会进一步加剧资本外流，从而形成恶性循环。这会迫使决策层放慢资本账户开放步伐、并更加小心谨慎地管理汇率。

国企改革快速推进。我们预计2015年决策层将通过改善激励机制、引入社会资本来推动国企改革。但出于对短期增长的权衡，再加上来自各利益集团的阻力、以及员工安置和债务等方面的难题，改革预计只会缓慢推进。

然而，国企经营状况恶化、劳动力市场整体稳健、社会保障体系进一步健全可能会带给决策层更大的压力和动力来加快推进国企改革。这虽然会给短期增长带来下行压力，但有助于更快地清理过剩产能、解决不良债务。